主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致手机话费交了能退吗煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　手机话费交了能退吗>利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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