白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗trong>文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗qián)提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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