核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(y选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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