摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从(có蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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