摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高为什么福建女人不能娶于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现为什么福建女人不能娶超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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