分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少241bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译1亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译í)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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