平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升反函数的性质是什么意思，反函数得性质。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)反函数的性质是什么意思，反函数得性质期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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