核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按撒贝宁个人资料简历揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增撒贝宁个人资料简历速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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