《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fē0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号n)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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