王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　<室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过strong>【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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