文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长手机扩展内存是什么意思。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了手机扩展内存是什么意思疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后手机扩展内存是什么意思劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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