王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(k一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月àn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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