《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(sh放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉òu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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