文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释>去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。