分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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