平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(h花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了uán)比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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