来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　边际贡献的计算公式是什么呀mg alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí边际贡献的计算公式是什么呀)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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