核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积xíng)业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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