文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预(y东隅已逝桑榆非晚是什么意思ù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)东隅已逝桑榆非晚是什么意思慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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