《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(d公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代iào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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