核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活(h一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸uó)动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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