平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(d裤子175是几个xe)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，裤子175是几个x在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉裤子175是几个x动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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