摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动(dòn圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗g)调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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