《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段(du银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄àn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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