核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预禧与喜的区别是什么，喜字logo设计期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。禧与喜的区别是什么，喜字logo设计但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企禧与喜的区别是什么，喜字logo设计业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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