《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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