分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

浙k是浙江哪个城市的　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示浙k是浙江哪个城市的>

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(y浙k是浙江哪个城市的ǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板