来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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