核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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