平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社大冤种什么意思，大冤种是骂人吗融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓大冤种什么意思，大冤种是骂人吗解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业大冤种什么意思，大冤种是骂人吗贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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