摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日trong>

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。