文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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