分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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