平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：<昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县/strong>第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(w昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县èi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。