《基金经理社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 社日节是什么节日 社日节是农历几月初几春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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