文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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