文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　蝴蝶会采蜜吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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