核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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