核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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