文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位dt>股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位)全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位rong>本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位