“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　发字有几画，发字有几画五行什么需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控发字有几画，发字有几画五行什么制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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