“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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