来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储(跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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