摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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