平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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