平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出>

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出