文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gō亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思ng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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