平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面(m上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费iàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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