来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dān泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文g)前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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