平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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